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東方證券 徐軍
基本結論：
公司的模制瓶的銷量占據中國約75%的市場份額，我們預計整個模制瓶的發展呈現出穩定的發展態勢。2007年受到下游企業銷售趨旺的影響，預計山東藥玻( 12.22,-0.84,-6.43%)模制瓶的銷售收入達到5億元，同比增長約10%。此外，公司的一類玻璃模制瓶的銷售也從無到有，預計2007年全年的銷售將達到3000萬元。未來收入的增長將主要看海外客戶的銷售進展，我們預計在2009年前對公司的業績貢獻仍然十分有限。
預計2007年生產7億只棕色瓶，全年的銷售收入將達到2億元，同比增長100%。我們擔心2007年的毛利率將有所下降，因為從7月1日起公司的所有出口產品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平，預計2007年的毛利率在40%。
丁基膠塞的產能為40億只/年，2006年已處于滿負荷運行。目前整個行業的產能處于過剩狀態，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%)，并不會出現明顯改善。
預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元，2007年和2008年動態市盈率分別為26.3和22.6倍。我們認為公司在中國醫用包裝品行業的龍頭地位將長期保持，估值水平應和所有的醫藥企業相當，但考慮到公司未來幾年的增長仍然不高，我們按08年30倍每股盈利估值，6個月的目標價為16.8元，首次給予“增持”評級。
未來模制瓶將呈現平穩增長的態勢
山東藥玻是中國最大醫用玻璃的生產企業，在國內擁有成本和技術的優勢，其中2006年下半年成功開發一類醫用玻璃具有國際先進水平，是全球第六家以及中國首家掌握此項技術的企業。公司的主要產品包括模制瓶、棕色瓶以及丁基膠塞，其中模制瓶主要用于普通抗生素粉針劑的包裝，產能達到90億只/年，生產基本處于滿負荷狀態。
公司的模制瓶的銷量占據中國約75%的市場份額，我們預計整個模制瓶的發展呈現出穩定的發展態勢。2007年受到下游企業銷售趨旺的影響，預計山東藥玻模制瓶的銷售收入達到5億元，同比增長約10%。導致下游增長的主要原因是新農村合作醫療制度在全國推廣，普藥的需求特別是抗生素的需求超過往年的增長。此外，公司的一類玻璃模制瓶的銷售也從無到有，預計2007年全年的銷售將達到3000萬元。
公司的主要原料包括煤炭和純堿的價格在過去幾年中都出現比較大幅的上漲，公司為應對成本的上漲除了提高效率(估計公司的生產效率比行業的平均水平高70%)，還在包頭建立分廠(產能達到30億只/年)。包頭當地的生產成本比公司本部低很多，例如煤炭的成本幾乎是本部的一半，而電力的成本也要便宜近1/3。另外，包頭分廠還享受15%的所得稅優惠，也變相提高了模制瓶的盈利能力。由于上述原因的影響，模制瓶的盈利能力一直處于較高的水平，2006年的毛利率甚至出現了上升達到43.4%，我們預計未來幾年的盈利能力也不會出現大的波動，維持在2006年的水平。
2007年業績增長主要來源于棕色瓶棕色瓶
主要用于保健品口服液，隨著生活水平提高棕色瓶的消費將快速成長。相對于中國，很多海外國家的生活水平高，已具有很大的棕色瓶市場。2007年2月增發的棕色瓶項目投入生產，產能由原來的5.6億只/年提高到9.7億只/年(其中大部分為高檔輕量薄壁棕色瓶)，公司根據市場需求的情況有進一步增加產能的可能。棕色瓶70%以上為出口，由于其價格僅為國際市場價格的1/8左右，極具競爭力，出口增長十分迅速，目前已開拓韓國、巴基斯坦、印度、印尼、美國等市場。根據目前的生產狀況，我們預計2007年生產7億只棕色瓶，預計全年的銷售收入將達到2億元，同比增長100%。2006年棕色瓶的毛利率43.83%，同比提高5.75個百分點，主要得益于規模效應的逐步體現。我們擔心2007的毛利率將有所下降，因為從7月1日起公司的所有出口產品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平，預計2007年的毛利率在40%。
價格戰壓低丁基膠塞毛利率
公司的丁基膠塞的產能為40億只/年，2006年已處于滿負荷運行，丁基膠塞按其用途可分為：抗生素粉針塞和大輸液塞。公司的主要優勢是模制瓶的龍頭企業，抗生素塞和抗生素的銷售渠道基本相同，公司和800多家下游客戶多年良好的合作關系，是其他競爭對手無法比擬的。因此丁基膠塞的推廣可以利用現有銷售網絡，迅速建立銷售通道，另外也能降低大量的銷售成本。今年以來主要原材料丁基膠的價格呈現緩慢下降的趨勢，已從2006年的43000元/噸下降至38000元/噸，幅度超過10%。
此外，公司也積極調整產品結構，增加2006年毛利率高的大輸液塞生產比重，輸液塞的比重有望達到30%以上(2006年只占全部產量的10%)。雖然受以上利好因素影響，但我們對丁基膠塞毛利率的預測并不樂觀，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%)，主要原因為目前整個行業的產能處于過剩狀態，全國的產能達到250億只/年，而需求只是每年170億只左右。公司的產能雖然是全國最大，但相比兩個主要競爭對手起步較晚，在技術上并無明顯領先優勢。在產能過剩的情況下，競爭對手在競爭中也做出相應的調整，增加大輸液塞的生產，導致2007年以來大輸液塞的銷售價格持續走低，山東藥玻并沒有實現丁基膠塞盈利能力大幅提高的設想。
預計行業要經歷一次優勝劣汰的競爭過程，整個行業的盈利能力才會提高，預計整合過程還要至少1-2年的時間。
一類玻璃成為新的業績增長點尚需時日
公司的一類玻璃瓶將成為下一個業績的增長點，該產品主要用于生物制品，預計達產后毛利率可達60%。目前生物模制瓶項目已經開始試生產，2007年的增發項目將于2008年完工。由生物制品本身的特點所決定，對玻璃瓶的穩定性的要求更高，只能使用一類玻璃。在山東藥玻成功開發一類玻璃之前，國內所用生物制劑的玻璃瓶全部需要進口。公司率先在國內研發成功一類玻璃的模制瓶，技術水平已經和國際同行基本相當。由于國內市場較小，預計全年的消費量在5000萬只，公司的主要目標是海外市場，單單一個美國市場全年的銷售量為20億只。為較快的占領市場和公司擁有的成本優勢，公司的一類玻璃瓶的銷售價格比海外的同行低至少20%以上，這對未來海外市場的開拓是有利的。我們認為出口海外之路不會非常平坦，主要原因是生物制劑本身價格昂貴，一瓶的價格往往高達幾百元，因此對包裝材料價格敏感性遠比普通的的抗生素為低，所以公司低成本的優勢將很難在短時間內體現。另外由于生物制劑瓶和藥品的配比時間較長，大約需要6～12個月，因此我們認為一類玻璃的銷售收入將達到3000萬元，而未來收入的增長將主要看海外客戶的銷售進展，我們預計在2009年前對公司的業績貢獻仍然十分有限。
估值和投資建議
我們預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元，2007年和2008年動態市盈率分別為26.3和22.6倍。我們認為公司在中國醫用包裝品行業的龍頭地位將長期保持，估值水平應和所有的醫藥企業相當，但考慮到公司未來幾年的增長仍然不高，我們按08年30倍每股盈利估值，6個月的目標價為16.8元，首次給予“增持”評級。
風險
新產品特別是一類玻璃瓶導入市場的速度低于預期，由于公司的原有產品基本都進入平穩增長期。如果公司要保持較高的增長速度，新產品是未來業績增長的主要動力。受其他公司產品的影響，公司產品的價格出現下降主要是丁基膠塞超過我們的預期。如果產品的價格出現較大幅度的下降，公司的盈利水平將低于我們的預測
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